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編輯推薦

本書從私募股權投資基金內部治理視角為行業監管提供參考，試圖通過企業績效的測度印證內部治理的優劣。同時，藉鑒公司治理理論，使用專有數據庫構建瞭有限閤夥型私募股權投資基金的內部治理測度體係，嘗試利用數據庫內的私募股權投資基金樣本的對外投資情況，通過係統的理論分析和實證檢驗，研究有限閤夥型私募股權投資基金內部治理狀況與其自身企業績效的關聯關係，探究私募股權投資基金內部治理通過影響被投資企業的公司治理水平進而影響基金自身企業績效的傳導機製。
本書適閤私募投資基金領域的相關從業人員參考使用，也可作為行業的分析參考書。

內容簡介

本書的創新性主要體現在：（1）通過有限閤夥型私募股權投資基金這一特殊行業的內部治理差異問題，初步構建瞭有限閤夥型私募股權投資基金內部治理分析框架，提齣瞭有限閤夥型私募股權投資基金內部治理測度體係，探討瞭有限閤夥型私募股權投資基金內部治理對其自身企業績效的影響（2）根植於新興經濟的中國情景，研究瞭中國有限閤夥型私募股權投資基金的內部治理問題，並探討瞭其內部治理對自身企業績效方麵的影響（3）結閤其他數據庫就有限閤夥企業內部治理、被投資企業公司治理水平以及其與有限閤夥企業績效之間關係進行實證研究，為主題研究提供瞭差異化的經驗證據。

作者簡介

郭衛鋒，河南省太康縣人。天津大學法學學士，南開大學法學碩士，南開大學管理學博士。現為北京德恒律師事務所閤夥人律師，兼任多個國傢和地方私募基金協會之理事/顧問/外聘專傢、部分上市公司之獨立董事、私募基金投資決策委員會委員、仲裁員等。作為國內zui早一批私募投資基金律師之一，曾多次參加行業立法及自律工作，擅長人民幣基金的法律及商業架構設計，服務過國內zui早一批外資基金、本土創投基金、政府引導基金及産業投資基金等，其中包括中國di一傢中外閤作非法人製創投基金。在金融證券相關領域擁有17年工作履曆，曾參與過大量投資並購、IPO及新三闆業務，協助完成上百例企業投融資工作（多傢企業已成功登陸資本市場）。
曾多次獲“年度金融律師”（《方圓律政》全國十大精英律師評選）、“公司/商事法一等律師”（Chambers）等榮譽，並率團隊獲“zui佳基金募集法律服務機構”及“中國優秀創業投資中介機構提名奬”等奬項。公開發錶論文20餘篇，部分為SCI及CSSCI收錄；參與齣版《非證券類投資基金法律問題研究》（副主編）、《企業改製與發行上市法律實務（修訂版）》、《中國股權和創業投資法律指引》、《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》等書籍。

目錄

目錄
第一章
引言
第一節　研究問題的提齣 / 04
一、私募股權投資基金業發展現狀 / 04
二、私募股權投資基金行業治理問題現狀及存在問題 / 11
第二節　研究意義和創新之處 / 15
一、私募股權投資基金理論的豐富與行業最佳治理實踐 / 15
二、私募股權投資基金內部治理測度體係的提齣與治理有效性研究成果 / 18
第三節　研究內容與研究方法 / 20
一、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理對自身績效影響的研究 / 20
二、規範分析方法與實證分析方法 / 22
第四節　本書研究問題的總體計劃與章節安排 / 24
一、技術路綫 / 25
二、結構安排 / 25
第二章 核心概念與文獻研究述評
第一節　核心概念界定 / 28
一、私募股權投資基金 / 28
二、有限閤夥 / 31
三、內部治理 / 33
四、企業績效 / 35
第二節　理論基礎 / 37
一、信息不對稱理論與交易成本理論 / 38
二、契約理論 / 39
三、製度理論 / 41
四、委托代理理論 / 43
第三節　私募股權投資基金相關研究文獻 / 45
一、私募股權投資基金概念的研究文獻 / 45
二、私募股權投資基金發展和運作的研究文獻 / 54
第四節　有限閤夥組織形式的研究文獻 / 68
一、國外相關研究文獻 / 69
二、國內相關研究文獻 / 75
第五節　有限閤夥型私募股權投資基金內部治理的研究文獻 / 79
一、企業治理的研究文獻 / 79
二、委托代理關係的研究文獻 / 83
三、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理的研究文獻 / 91
第六節　有限閤夥型私募股權投資基金企業績效的研究文獻 / 96
一、私募股權投資基金資産估值原則和方法 / 96
二、私募股權投資基金企業績效評價方法 / 97
三、私募股權投資基金企業績效的測度 / 103
第七節　研究述評 / 104
一、私募股權投資基金相關研究述評 / 104
二、有限閤夥企業組織形式和內部治理相關研究述評 / 105
三、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理與企業績效相關研究述評 / 106
第三章 理論分析與研究設計
第一節　有限閤夥型私募股權投資基金內部治理直接影響其自身績效 / 109
一、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理 / 109
二、有限閤夥型私募股權投資基金企業績效的來源及影響因素分析 / 114
三、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理對其自身績效的影響 / 117
第二節　被投資企業公司治理影響有限閤夥型私募股權投資基金績效 / 119
一、有限閤夥型私募股權投資基金對被投資企業公司治理的塑造 / 119
二、被投資企業公司治理影響有限閤夥型私募股權投資基金績效 / 123
三、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理影響其自身績效的路徑分析 / 125
第四章 有限閤夥型私募股權投資基金內部治理測度指標體係構建
第一節　有限閤夥型私募股權投資基金內部治理的要素 / 127
一、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理的製度性要素 / 128
二、有限閤夥型私募股權投資基金的內部治理結構 / 129
三、有限閤夥型私募股權投資基金的齣資限製 / 130
四、有限閤夥型私募股權投資基金的行為限製 / 134
第二節　有限閤夥型私募股權投資基金內部治理測度指標的選取與測度指標體係
一、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理結構指標構建依據 / 137
二、有限閤夥型私募股權投資基金的齣資限製指標構建依據 / 141
三、有限閤夥型私募股權投資基金的行為限製指標構建依據 / 143
四、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理測度總體指標體係 / 144
第五章 有限閤夥型私募股權投資基金內部治理與自身績效實證研究
第一節　理論分析與研究假設 / 146
一、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理結構與其自身企業績效 / 146
二、有限閤夥型私募股權投資基金齣資限製與其自身企業績效 / 151
三、有限閤夥型私募股權投資基金行為限製與其自身企業績效 / 155
第二節　研究設計與模型構建 / 158
一、樣本選擇與數據來源 / 158
二、變量設計 / 161
三、模型構建 / 164
第三節　實證迴歸結果與分析 / 165
一、樣本變量的描述性統計特徵 / 165
二、迴歸結果與分析 / 173
三、實證研究結論 / 178
第六章 被投資企業公司治理影響中介作用實證研究
第一節　理論分析與研究假設 / 185
一、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理與被投資企業公司治理 / 185
二、被投資企業公司治理與有限閤夥型私募股權投資基金企業績效 / 189
三、被投資企業公司治理的中介效應 / 191
第二節　研究設計與模型構建 / 192
一、樣本選擇與數據來源 / 192
二、變量設計 / 193
三、模型構建 / 200
第三節　實證迴歸結果和分析 / 202
一、描述性統計分析 / 202
二、迴歸結果分析 / 205
三、實證研究結論 / 208
第七章 研究結論與政策建議
第一節　主要研究結論 / 210
一、有限閤夥型私募股權投資基金的內部治理有效性 / 211
二、有限閤夥型私募股權投資基金內部治理對自身企業績效的影響 / 212
三、通過被投資企業公司治理影響私募股權投資基金績效的路徑 / 213
第二節　研究啓示與政策建議 / 214
一、對於私募股權投資基金的啓示 / 214
二、對監管部門的政策建議 / 216
第三節　研究局限與研究展望 / 220
一、研究局限 / 221
二、研究展望 / 221
參考文獻 / 223
後　記 / 241

精彩書摘

第一章　引?言
隨著公司治理研究的不斷深入，公司治理研究的邊界也得到極大的拓展。治理思維的導入，更是將“治理”應用於非營利性組織、政府及國傢等新的治理主體。此時，公司治理已突破傳統的公司或企業範疇，迴歸到“組織治理”的本質，但治理的核心仍是代理問題。
就企業而言，從業主製、閤夥製為代錶的古典企業製度到以公司製為主的現代企業製度，企業製度形態不斷變化、演進，但圍繞所有權和經營權分離所帶來的委托代理問題一直存在並備受關注。作為古典企業製度的重要代錶類型，有限閤夥同樣存在代理問題。有趣的是，有限閤夥並未隨著現代公司製的興起而湮滅在企業製度演進的長河中，仍在創業投資基金（或更具廣泛意義的“私募股權投資基金”，兩者在學術及實踐中經常交替使用，後文將詳細解釋）等領域廣泛應用。Fenn（2001）、Gompers 和 Lerner（2001a）等人關注瞭創業投資（係由“Venture Capital”翻譯而來，又稱“風險投資”）基金市場的發展曆史，他們的研究錶明，直至今日，有限閤夥仍是美國創業投資基金主流組織形式之一．
Gompers 和 Lerner（1999）指齣，有限閤夥協議（契約）的靈活性以及基金管理人（經理）相對於機構投資者的自法製管理，都被看作是美國創業投資市場發展成功的主要原因。顯然，有限閤夥製度很好地解決瞭創業投資基金行業普遍存在的代理問題。私募股權投資基金的運作涉及投資者、私募股權投資基金（管理人）和被投資企業三方利益主體，存在雙重代理問題，即：第一層麵，是投資者和私募股權投資基金（以管理人為代錶）之間的委托代理；第二層麵，是私募股權投資基金（以管理人為代錶）與被投資企業（或創業企業傢）之間的委托代理。
就第一層麵的代理問題而言，有限閤夥協議（契約）是為保持基金投資人與基金管理人長期閤作關係而製定的一整套“行為規則”，這些規則也是解決委托代理問題的一整套製度安排的核心內容。
Berle 和 Means（1932）提齣代理問題之後，公司治理問題開始受到學者的關注。1975 年，Williamson 提齣“治理結構”概念，又引發瞭學術界對“公司治理”概念及理論的係統研究。公司治理結構被認為是“解決委托代理問題的一整套製度安排”。隨著公司治理實踐的不斷發展，業界逐漸認識到，良好的公司治理既是企業增強競爭力和提升經營績效的必要條件，又是保護所有者及其他利益相關者、保證現代市場體係有序和高效運轉的微觀基礎。作為公司賴以生存和發展的基礎，良好的公司治理有助於提升公司的市場價值和績效，國內外學者
均有類似結論。例如，Bhagat 和 Black（1999）認為，公司治理行為會顯著影響公司自身價值和績效。Klapper 和 Love（2004）也認為，公司治理與公司市場價值之間呈正相關關係。基於前述觀點，就引發齣如下思考：如同現代公司一樣，有限閤夥企業是否也存在影響其自身經營績效的內部治理結構或機製？對不同有限閤夥企業而言，作為有限閤夥人的投資人（委托人）與作為普通閤夥人的執行事務閤夥人（代理人）為達成契約關係而博弈，最終可能形成不同的契約關係，而契約關係的差異則可能體現為有限閤夥內部治理結構或機製的差異，進而影響有限閤夥企業自身的經營績效。
國外部分學者的研究涉及相關主題研究，例如 Sahlman（1990）重點研究瞭私募股權投資基金的整體運作流程，Lerner 和 Gompers（1996）持續關注瞭有限閤夥契約的設計。但現有研究缺乏對有限閤夥內部治理的深入觀測和係統研究。
長期以來，組織結構被認為是私募股權投資基金成功的關鍵所在，有限閤夥類型私募股權投資基金有限的存續期限與豐厚的業績報酬（利潤分成）之間的關係同樣受人關注。然而，前述結論並未得到實證的廣泛檢驗，例如Gompers 和 Lerner（2000）通過 Xerox Technology Ventures 的案例指齣，部分文獻探討瞭金融機構的組織結構和企業績效（主要錶現為投資業績）之間的關係，但不存在研究有限閤夥組織結構對企業績效的作用的論文。由於有限閤夥企業發展相對較晚，國內有關有限閤夥組織結構、內部治理與自身企業績效之間關
係的研究幾乎空白。
在私募股權投資基金全球化過程中，新興市場經濟國傢日益受到重視。中國私募股權投資基金行業從無到有，尤其是在確立有限閤夥製度後更是經曆瞭爆發性增長，有限閤夥類型私募股權投資基金數量及規模急劇增長。根植於中國情景，結閤私募股權投資基金行業發展，探索開展有限閤夥企業內部治理機製及對自身企業經營績效（主要體現為投資績效）的研究，對促進私募股權投資基金行業健康發展至為重要。
第一節　研究問題的提齣
本節基於中國有限閤夥製私募股權投資基金內部治理與其自身企業績效研究背景的論述，凝練本書的科學研究問題，並對本書的研究意義進行闡述。
一、私募股權投資基金業發展現狀
（一）私募股權投資基金作為機構投資者的重要類型發展迅速並被廣泛關注近年來，我國私募基金行業有瞭較快的發展。截至 2017 年 6 月，共有65761 隻私募基金在中國證券投資基金業協會辦理瞭登記。在正在運作的 56309隻私募基金産品中，按基金類型劃分，共有 26256 支證券投資基金、17382 支股權投資基金、2873 支創業投資基金以及 5207 支其他投資基金等基金産品；按基金管理類型劃分，90.74% 的基金選擇瞭受托管理，8.16% 的基金選擇瞭顧問管理，僅有 1.1% 的基金選擇瞭自我管理的形式；按基金是否存在資金托管劃分，有托管的基金占到瞭 72.03% ；按備案階段劃分，《私募投資基金監督管理暫行辦法》實施後成立的基金占到瞭 87.43%。
機構投資者作為資本市場的重要參與者，其身份或角色隨著市場環境的變化而改變。因持股動機的差異，股東又分為安定股東和不安定股東。安定性可以在一定程度上促進公司的長期穩定發展，但可能降低公司運營的效率。金融危機後，包括退休養老基金、各類投資基金、保險機構等在內的各類新型金融機構開始代替銀行等傳統金融機構成為公司主要股東。這些機構投資者的主要特點之一就是由專傢經營和管理，投資行為相對理性，多扮演“安定”股東身份。
有學者認為，長期持有某些成長型股票反而可能會更容易獲得相對高的收益。同時，鑒於這些機構投資者的齣資人和經理人也存在委托代理問題，為提高投資人的投資收益，避免被更換的危機，機構投資者的經理人開始逐步放棄“用腳投票”的做法，轉而采取長期投資策略，監督企業的經營管理，更加積極地參與被投資企業的治理活動。
盡管還有爭論質疑機構投資者的作用，但普遍接受的觀點是，機構投資者正在公司治理過程中發揮越來越多的積極作用。從公司治理實踐考察，大量機構投資者作為公司股東是不爭的事實。發展資本市場，必須重視機構投資者在公司治理環節的作用。
在過去的 20 年裏，公司治理研究的一個顯著變化就是研究哪一類機構投資者被視為公司重要管理決策的監督者。事實上，“二十五年前，高管不知道或者不關心誰是大股東；如今，他們不但明確知道（誰是他們的大股東），而且他們還認識到自身的工作保障掌握在投資者手中，要與最有影響力的股東保持有規律的聯係，采取行動迴應股東的願望”。

前言/序言

前言

曆經十餘年發展，私募股權投資基金行業已成為我國金融市場的重要組成部分。自 2006 年立法確認有限閤夥製度後，有限閤夥很快成為該行業主流的企業組織形式之一。在有限監管的背景下，私募股權投資基金行業經曆瞭“野蠻性”生長，非法募集等“亂象”頻齣，治理風險凸顯。對私募股權投資基金而言，行業立法的缺失和政府的多頭監管導緻其外部治理機製薄弱，而治理結構混亂、激勵約束機製欠缺等問題也導緻私募股權投資基金內部治理機製無法充分發揮作用。有限閤夥型私募股權投資基金因起步較晚、發展迅速，尚未能形成有效的內部治理機製，其內部治理問題十分突齣。私募股權投資基金的規範和發展，已經成為行業立法及監管的現實訴求，監管部門也一直在積極推動這一行業內外部治理機製的建設。在此背景下，研究有限閤夥型私募股權投資基金內部治理問題更具有必要性和緊迫性，關乎私募股權投資基金行業的未來走嚮。而有限閤夥型私募股權投資基金內部治理有效性的直接證據就是其自身企業績效錶現。由於內部治理水平的差異，不同的私募股權投資基金可能會形成不同的企業績效。有限閤夥型私募股權投資基金內部治理如何影響其自身企業績效，也是一個令人著迷的問題。
圍繞前述問題，作者提齣一種可能的解釋，即有限閤夥型私募股權投資基金內部治理影響瞭被投資企業的公司治理水平，進而影響到基金自身企業績效。因此，提煉齣本書的科學研究問題，即“有限閤夥型私募股權投資基金內部治理如何影響標的公司（被投資企業）的公司治理水平，並進而影響其自身企業績效”。圍繞前述科學研究問題，本書以一手調查獲取瞭 240 份有限閤夥型私募股權投資基金樣本數據，最終確定自 2008 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 30 日為樣本選擇時間區間，以該區間成立的 113 傢樣本企業形成專用數據庫，並結閤其他數據庫進行實證研究。研究發現：（1）有限閤夥型私募股權投資基金主要基於契約
型治理為核心，根據其組織結構和內部治理結構的特點，可將其內部治理從內部治理結構、齣資限製、行為限製三個維度加以拆解。在內部治理結構方麵，投資決策委員會、有限閤夥人（LP）委員會和特殊機構成為有限閤夥型私募股權投資基金內部治理結構的基礎。在齣資限製方麵，管理人及管理費用的設置、普通閤夥人（GP）齣資限製、LP 齣資限製構成瞭有限閤夥型私募股權投資基金齣資限製的基礎。在行為限製方麵，GP 行為限製和投資類型限製構成瞭有限閤夥型私募股權投資基金行為限製的核心；（2）在內部治理結構方麵，投資決
策委員會的設置對有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效具有顯著的正嚮促進作用；特殊機構的人數越多，越能夠促進企業績效的提升；有限閤夥人委員會並不會對企業績效産生顯著影響；（3）在齣資限製方麵，設置管理機構能夠顯著提升有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效；GP 數量的提升以及 GP 最低齣資額的提升均能夠顯著促進有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效；機構 LP 的數量越多，越能夠促進有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效提升；（4）在 GP 行為限製方麵，對共同投資以及對收益再投資的行為限製，能夠顯著提升有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效，對 GP 個人投資、籌資及新進閤夥人不加限製，能夠顯著提升有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效；對投資其他股權投資基金以及投資其他資産加以限製，會損害有限閤夥型私募股權投資基金的企業績效；（5）有限閤夥型私募股權投資基金通過提升被投資企業的公司治理水平進而獲得較高的企業績效，被投資企業的公司治理水平在有限閤夥型私募股權投資基金內部治理與其自身企業績效的關係中發揮瞭中介效應。
本書的創新性主要體現在：（1）通過一手數據庫數據所體現齣的有限閤夥型私募股權投資基金這一特殊行業的內部治理差異問題，藉鑒公司治理理論，初步構建瞭有限閤夥型私募股權投資基金內部治理分析框架，嘗試性的設計並選取瞭相關內部治理變量指標，提齣瞭有限閤夥型私募股權投資基金內部治理測度體係，嘗試性探討瞭有限閤夥型私募股權投資基金內部治理對其自身企業績效的影響，並分析瞭可能的中介效應。本書拓展瞭公司治理理論的應用邊界，豐富瞭私募股權投資基金的相關理論研究

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