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编辑推荐

中国银行业协会首席经济学家巴曙松带领团队，分别从功能视角、行业监管和金融创新等较为宏观的角度对行业进行了相应的阐述和研究，试图在更为广阔的经济系统的图景之中更为清晰地勾勒出资产管理行业的边界、定位和运行机理。本书对资产管理行业的从业者、研究者、机构与投资者而言，都极具指导意义。

研究团队连续11年专业发布，堪称“中国资产管理行业的年度晴雨表”。

在2016 年对资产管理行业的研究剖析中，除了一如既往地关注其迅速扩张的势头外，更多地把眼光放在了其自身还有待“提升内力、重建能力”的方面。

湛庐文化出品。

内容简介

在2016 年对资产管理行业的研究剖析中，更多地把眼光放在了其自身还有待“提升内力、重建能力”的方面。并延续了2015 年行业格局篇、机构篇和海外市场篇的全书结构。

分别从功能视角、行业监管和金融创新等较为宏观的角度对行业进行了相应的阐述和研究。同时，在相对中观或者微观的层面上，围绕着资产管理行业产业链中的关键环节，对投资者、互联网金融和资产管理系统等话题也进行了相应的探讨。

重点对于2016 年资产管理行业下各个子板块进行勾勒和刻画。快速地创新和重新定位，带动了资产管理行业各个子板块的迅猛发展和跨界扩张。

“破壁”是2016 年机构视角下的关键词，未来，行业中各类资产管理机构会更为多元化，并且在“大而美”与“小而精”并存的格局下，“百花齐放”的资产管理行业机构格局将值得我们期待。

对过去一年的海外资产管理市场进行了回顾，梳理了眼下全球市场主流的几种资产管理业务模式，并对于美国和新兴市场的资产管理行业进行了整理和介绍。

作者简介

巴曙松 博士

金融学教授，博士生导师，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所首席中国经济学家，兼任中国宏观经济学会副秘书长、商务部经贸政策咨询委员会委员、中国银监会中国银行业实施巴塞尔新资本协议专家指导委员会委员、香港特别行政区政府经济发展委员会委员、中国“十三五”国家发展规划专家委员会委员等。

巴曙松博士是享受国务院特殊津贴专家，先后担任中国银行杭州分行副行长、中银香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、国务院发展研究中心金融研究所副所长等职务，曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，在哥伦比亚大学担任高级访问学者。

巴曙松博士还曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家，也多次参加中央决策者主持召开的专家座谈会；巴教授先后在不同类型的金融机构担任管理职务，是同时熟悉中国金融市场实际业务运作、金融政策制定以及金融理论研究进展的金融学家。

主要著作有：《巴塞尔新资本协议研究》、《金融危机中的巴塞尔新资本协议:挑战与改进》、《巴塞尔资本协议III研究》、《中国资产管理行业发展报告》年度报告等。巴教授曾获209年世界经济论坛全球青年领袖奖。

目录

第一部分 行业格局篇

01 功能视角下的资产管理行业

02 资产管理行业的监管与治理

03 经济结构转型下的创新金融发展

04 互联网金融，拨开云雾见青天

05 聚焦日益成长的个人投资者

【专题】资产管理系统访谈

第二部分 机构专题篇

06 净值化、专业化、国际化，银行理财逐步回归资产管理本源

07 公私募基金视角下的中国二级市场投资基金行业图谱

08 “内外双压”，基金子公司进入瓶颈

09 险资持续扩容，风险导向监管引导多元化配置

10 泛资管趋势下的子公司化布局

11 信托歌舞几时休

12 私募股权投资，“股权投资新时代”下的全产业链布局

13 高端财富管理的全权委托时代

14 期货资管，发展与创新并举之年

第三部分 全球资产管理篇

15 美国资产管理行业发展现状与展望

16 新兴市场国家资产管理行业发展现状与展望

【专题】全球资产管理行业的主流业务模式

后记

精彩书摘

01功能视角下的资产管理行业

如2015 年的报告中所提到的，中国的资产管理行业从一开始就是一个在探索中前行的行业，在当时也没有一个清晰的定义和边界。在起步阶段，对资产管理的阐述多是站在投资方的角度，指的是对以资金为形态的资产进行管理的业务。但是从宏观经济的角度看，储蓄与投资是一个硬币的两个方面，完整的资产管理流程也包括了满足融资需求的过程。因此，广义上的资产管理行业应当是一个社会的投融资体系所呈现出来的形态的一种，一个社会经济体系运行的市场化程度越高，其投融资体系就越发会表现为我们所说的“资产管理行业体系”。而随着中国投融资体系的市场化程度的逐渐升高，在中国投融资体系“资产管理化”特征越发浓厚的同时，中国资产管理行业的“系统重要性”程度也越高。因此，除了从产品、标的和收益等方面来看待资产管理行业的角度之外，从功能视角看待资产管理行业也显得越来越重要。

资产管理行业发展带动中国金融结构变化

从金融结构的角度来看，中国改革开放之后的金融结构变化主要是银行所从事的存贷款业务占整个投融资体系份额逐步降低、非银行类金融机构（或银行的非存贷款类业务部门）所主导的投融资业务占整个投融资体系份额逐步上升的过程。从广义的视角来看，中国非银行类金融机构（或银行的非信贷类业务部门）所主导的投融资业务与我们所说的资产管理类业务范围大致相当。

从资金端的数据上看，中国资产管理业务经过多年的发展，对于银行体系的存贷款业务替代已经非常深入。从2015 年末到2016 年一季度的这段时间，中国金融体系资金分布格局大致如下：金融机构企业存款余额42.1 万亿元，财政存款3.7 万亿元，储蓄存款余额57.5 万亿元；银行理财23.5 万亿元，信托规模16.3 万亿元，保险投资9.09 万亿元，券商资管11.89 万亿元，公募基金（不包含专户和子公司）7.7 万亿元，私募股权基金2.88 万亿元，阳光私募1.89 万亿元。如果用企业存款余额、财政存款余额和储蓄存款余额之和代表一般性存款总和，那么中国一般性存款总和规模大概在103.4 万亿；我们用银行理财、信托、保险、券商、公募基金、私募股权基金和阳光私募基金的规模之和代表“资产管理”行业数据，可以发现，在2016 年初，中国资产管理行业规模大约为74 万亿元，占存款规模的七成左右。但是在目前的数据口径下，资产管理行业规模数据相加存在高估。两种规模比较的示意图如图1-1 所示。中国资产管理行业从规模上约占存款规模的七成，意味着伴随中国资产管理行业的不断发展，中国的金融结构已经发生了重大变化：从金融工具的角度来看，在储蓄端，中国除了一般性存款之外又发展出了银行理财、信托产品、基金产品等多元化的金融产品；在投资端，融资方在贷款之外也具有多种标准化或非标准化的股权、债权融资方案选择。中国投融资体系不再高度依赖于以存贷款为核心的间接融资体系，在银行类机构存贷款业务的“企业－银行－储户”模式之外，资产管理行业的“基础资产－金融产品／资产管理机构－销售渠道－投资者”链条也正在整个社会经济体系之中发挥着越来越重要的作用。

从金融机构的视角来看，尽管整个社会经济体系之中实现了金融机构的多元化，但是在中国，银行还是占据着最为核心的地位。银行的一般性存款规模加上理财规模，远远超过信托、保险、券商、基金等其他金融机构。从资产管理行业细分出来的子行业来看，银行理财规模相较于其他领域领先优势明显；券商资管、保险、信托依旧是资产管理行业之中规模最大的几个子行业；基金行业虽然已经具备了一定的规模，但总体而言规模排名靠后。

功能视角下的中国资产管理行业发展

资产管理行业功能定义

罗伯特· 莫顿认为，金融体系的核心功能是资源配置，其主要分为6 个方面：清算和支付功能、提供融资机制、跨时间和地域的经济资源转移、管理不确定性和风险、协调不同领域分散决策的价格信息、处理不对称信息。作为金融体系的组成部分之一，资产管理行业除了不具备底层基础设施性质的清算和支付功能之外，在提供投融资手段、资源配置、风险管理、处理不对称信息等方面均发挥着重要的作用。对于金融市场上的各类融资方，也就是资产管理行业之中各项基础融资需求的供给方而言（宏观含义上的投资端），资产管理行业是融资的渠道；对于投资方，也就是资产管理产品的购买方或者说是金融市场上资金的提供方而言（宏观含义上的储蓄端），资产管理行业是资产保值、增值的途径；对于一个社会经济体或国家而言，资产管理行业体现的是对金融要素的资源配置功能，借助市场化力量不断提升资产管理行业效率及核心竞争力已

成为重塑国家资产负债表最有效的方式。

因此，一套成熟、高效的资产管理行业体系在理论上应当起到的作用包括：给投资方提供丰富的金融产品，给融资方提供多样的融资方式，金融机构给市场提供充分的流动性并最大化消除信息不对称的同时，有效地管理风险，促进社会资源有效配置，推动经济健康发展。尽管不同国家或者地区的金融体系／资产管理体系因为其发展程度、金融结构甚至是社会文化存在差异、在社会经济发展之中发挥作用的程度、特点和形式各不相同，但金融体系／资产管理行业体系链接融资方和投资方的本质不会因为表现形式的不同而发生任何改变。

中国资产管理行业功能检验

从中国资产管理体系的功能角度来看，一方面，中国资产管理行业在近十年的时间里快速发展，带动了中国金融效率的快速提升；另一方面由于市场的成熟度方面还有所欠缺，还不能够充分地发挥其所承担的社会经济功能。资产管理行业持续发展带动中国金融效率持续提升。受历史因素的影响，中国的间接融资体系曾是中国“计划”时代的一个代表。商业银行作为并不纯粹的商业机构在金融资源的分配和定价之上曾直接接受严格的指导，至今还受到一定的非市场化约束。与之相较而言，资产管理行业本身就是金融体系之中更为“市场化”的组成部分。整个产业从资金募集到资产投降均面临着市场化的竞争，风险识别能力和风险定价能力是一家资产管理机构在市场化的竞争过程中胜出的必不可少的核心能力。资产管理行业遵循市场化原则快速发展，本身就是效率不断提升的表现：之于投资者而言有更多的投资产品可以选择；之于融资方而言有更多的融资方式可以选择，市场的信号通过金融要素的价格变动可以很快地传递出来并引导市场自动进行调节，而不需要再被搜集并往上传达、做出决策而后逐级下发。一套更为有效率的金融体系，可以实现金融资源在社会经济体系中更为快速和有效的配置，从而推动整个社会经济效率的提升和更为健康的发展。

前言/序言

[序言]

不经历调整周期，

资产管理行业何以不断走向成熟？

——巴曙松

中国银行业协会首席经济学家

香港交易及结算所首席中国经济学家

在资本市场的调整阶段，常常能读到让人清醒的文字，例如刚刚浏览的一篇短文，标题就已经足够吸引：离开了牛市，你什么都不是。

这就提出了一个十分现实的问题：在调整的市场中，资产管理行业该如何进行自我调整？

2005 年，我带领研究团队开始涉足资产管理行业研究领域；2006 年，我们第一次以《中国基金行业发展年度报告》的名义将团队的资产管理行业研究公开出版，至今已经整十年。我们曾将这套系列研究报告比喻为跟踪资产管理行业多变气候的晴雨表，在过去十年中，我们提出了周期波动与行业发展、大资管时代来临、行业的春秋战国时代、新常态下的行业转型等观点，这个系列报告的书名从“基金行业”改为“基金与资产管理行业”，最后持续确定为“资产管理行业”发展报告，的确也都见证并记录了行业的成长。

刚开始对于资产管理行业进行描摹和研究的时候，我们可以找到的样本仅仅包括数量有限的公募基金、保险资管等为数不多的机构，其中公募基金的规模在2005 年底也仅为4 600 多亿元，合计总规模约为2.5 万亿，而当时全国GDP 总量为18.59 万亿，全国居民储蓄总额为22 万亿，当时的资产管理行业占两者比例仅为13% 和11%。但如今，中国资产管理行业已经发展到了70 万亿左右的规模，资产管理行业的组成机构已经涵盖了银行、券商、公私募基金等近乎所有类型的金融机构，当前这一规模与GDP 的比例已经上升至103%。当年在金融市场中只是偏于一角的资产管理行业，如今似乎已经站在了金融市场的舞台中央，扮演着对国计民生和金融市场有着重要影响的角色，曾经深埋在“深草”之中的资产管理行业，“而今渐觉出蓬蒿”。

相比过去我们的研究感受而言，资产管理行业获得了从未有过的显著影响力，但围绕行业所出现的困惑、担忧甚至质疑却更为激烈了。我们发现整个资产管理行业正在发生远比过去复杂的变化，以至于这种变化让我们自己也疑惑，究竟什么是资产管理行业？如果说十年前我们关注的共同基金仅仅是狭义的证券投资行业，那么五年前我们关注的资产管理行业，也只是定位于范围标的扩大化的投资行业，并由此从基金、证券、保险延伸到信托、私募基金、银行理财、海外投资机构等。而当前的资产管理行业发展可能进入了第三阶段，从单纯的投资机构拓展为覆盖设计、管理并销售金融产品等各个层面，而金融产品是连接投资者和基础资产之间的环节，投资者投资金融产品，金融产品再投资于基础资产，各类机构的资产管理能力就蕴含在金融产品投资基础资产的这个过程之中。也正是这一转变推动了资产管理机构不再仅仅是资金投资运用机构，而是真正去创造资产、管理资产、运作资产，这是我们十余年来见证的行业发展的又一次巨大飞跃。

从这个角度来看，中国资产管理行业在短短几年内开始走到金融市场舞台中央，但其运行模式、机制制度、组织架构、从业人员、监管政策等诸多方面是不是也能够匹配其市场地位？事实上，我们回顾近两年来资产管理行业的发展，每一个值得欣慰的欣欣向荣的一面，都往往可能有与其不甚匹配的另一面，这些主要体现在以下几个方面。

第一，行业运作模式和效率与其迅速增长的规模不够匹配。行业管理资产规模过去10 年的复合增长率为40%，过去5 年的复合增长率为42%，假设这一增速降到20%，意味着到2020 年行业资产管理规模将达到170 万亿。但伴随着行业超常规发展，特别是近五年来，金融市场波动也在加剧，从钱荒到股灾，从非标产品到信用债违约，从互联网金融到P2P 风潮，尽管有外在经济环境的因素，但与资产管理行业自身的运行模式必定有密切关系。金融市场最为核心的功能之一是定价，近几年“资产荒”背后的本质是行业过于追求与经济周期不匹配的高收益率，却没有能够为市场风险、信用风险正确定价，最终多次反映出来的就是流动性风险。这种定价机制的扭曲，推动了金融市场各类资产价格的大幅波动。这种还略显得粗放简单的管理模式，长远来看对于投融资双方和管理机构都面临转变。

第二，行业支持经济转型、产业升级的功能与其在国计民生、金融市场的重要地位不够匹配。当资产管理行业规模达到170 万亿时，预计届时将是GDP 的2 倍，是银行体系储蓄余额的75%。日本在人均GDP 达到3 万~4 万美元时，其资产管理规模是GDP 的3 倍，美国在人均GDP 达到5 万美元时，其资产管理规模是GDP 的2 倍，英国在2008 年时资产管理规模也是GDP 的2 倍。因此不论从亚洲还是欧美的历史发展来看，未来中国资产管理行业将成为影响国计民生、金融市场发展的中坚力量。但另一方面，近几年来在中国经济结构调整、转型升级过程中，资产管理行业有效支持的作用还需要提高。

第三，行业同质化发展倾向与产品、模式的日益丰富多样不够匹配。随着参与市场的机构增加、经济环境所要求的投资模式多样化以及居民企业投资渠道的需求标准提升，资产管理行业近几年出现金融产品、管理模式的日益丰富多样，以银行理财为重要基础的大资管行业衍生出了各种不同层次的产品，从不同投资范围的银行理财、各种类型的集合管理计划到5 000 多只共同基金、上万家私募基金以及大量的股权投资产品，当前可选择的资产管理产品已经十分丰富。但我们再去看其背后的管理运作，实际上同质化的现象还十分明显，这种同质化从静态看体现在产品投资范围约束、投资策略设计、基础资产重合等方面趋同，也体现在从动态看产品创新的节奏十分趋同，一有新的投资产品类型出现就会迅速被模仿。之前我们在研究中所关注的全面综合型和垂直细分型的市场结构一直没有清晰出现，机构之间相互模仿、交叉、渗透的趋势在近年还很明显。究其背后原因，可能还在于行业超常规发展、蛋糕迅速做大的过程中，机构差异化经营压力小，在风口可能不需要太辛苦就能飞起来，随着行业增长的放缓，机构势必要追求差异化的竞争优势。

第四，行业的监管协调与行业自身积极创新不够匹配。站在十年前，我们并没有规划、可能也想象不到，银行理财规模能够发展到25 万亿，基金公司能够在共同基金外发展出多种产品类型，保险公司能够在资本市场形成巨大影响力，私募基金管理人在协会备案有接近25 000 家，信托、基金、证券子公司会成为连接基础资产与投资资金之间的重要通道等等。可以说资产管理行业发展的这十年也就是金融市场不断扩大、创新、突破的十年。而在同时，政策监管与市场创新之间的协调还不够完善。在市场自身蓬勃发展的过程中，监管层对于整体情况的把握、市场结构和规模的跟踪监测是有滞后的，从而在发生阶段性、局部性波动时，监管层短期内无法及时、有效地干预市场。如何通过前瞻性的引导，既给予市场较大的创新、整合空间，又不能带来大起大落的波动，这就是政府的手与市场之间的微妙距离。

正是在这样的观察和感受下，我们在2016 年对资产管理行业的研究剖析，除了一如既往地关注其迅速扩张的势头外，更多地把眼光放在了其自身还有待“提升内力、重建能力”的方面。在2016 年的报告中，我们延续了2015 年行业格局篇、机构篇和海外市场篇的全书结构。第一部分行业格局篇之中，我们从行业的宏观格局出发。鉴于整个资产管理行业已经在中国金融体系中占据重要地位、并对中国金融结构变化产生了重要影响，我们分别从功能视角、行业监管和金融创新等较为宏观的角度对行业进行了相应的阐述和研究，试图在更为广阔的经济系统的图景之中更为清晰地勾勒出资产管理行业的边界、定位和运行机理。同时，在相对中观或者微观的层面上，围绕着资产管理行业产业链中的关键环节，我们对投资者、互联网金融和资产管理系统等话题也进行了相应的探讨。

第二部分机构专题篇里，我们立足于正在发生重大变化的行业格局，重点对于2016 年资产管理行业下各个子板块进行勾勒和刻画。快速地创新和重新定位，带动了资产管理行业各个子板块的迅猛发展和跨界扩张。在这个过程中，整个资产管理系统的内在机制和联系变得更为错综复杂，各类资产管理机构均在重新思考自身在行业中的角色和定位。“破壁”是2016 年机构视角下的关键词，未来我们应可以看到行业中各类资产管理机构更为多元化的战略布局，“大而美”与“小而精”并存的格局下，“百花齐放”的资产管理行业机构格局将值得我们期待。

第三部分海外市场篇里，我们对于过去一年的海外资产管理市场进行了回顾，梳理了眼下全球市场主流的几种资产管理业务模式，并对于美国和新兴市场的资产管理行业进行了整理和介绍。

本年度报告是由我和杨倞负责整体协调组织以及全书的通稿、修订、讨论、出版等事宜，最后由我和陈华良、王超对全书进行全面的修订统稿。各章起草人员包括：巴曙松、杨倞、何雅婷起草第一章；巴曙松、范硕、陈重行起草第二章；马文霄、禹

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