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本書遵循各資本市場發展的一般規律與我國政策法律發展的實際情況，對中國公司跨境發行上市股票進行瞭係統化的研究與闡述，該書不僅具有極高的理論價值，還具有重要的政策解讀與實踐指導意義。

—— 中國人民大學教授 董安生

內容簡介

本書以中國公司在內地和香港地區A H股雙重上市為切入點，從比較法研究的視角，分析瞭兩個證券市場關於公司上市涉及的保薦及承銷製度、信息披露製度、法律衝突及解決思路的具體安排，對於相關上市業務的開展具有極強的參考指導作用。

作者簡介

硃 寜，

北京大學法律學士，英國格拉斯哥大學（University of Glasgow）國際商法碩士，中國人民大學證券法博士。

現為北京卓緯律師事務所管理閤夥人，中國國際經濟貿易仲裁委員會仲裁員，中國證券法學研究會、律師法學研究會理事，中世律所聯盟秘書長，北京律師協會證券法律專業委員會委員、事務所管理委員會委員，中國法學會律師法學研究會研究部副主任。

執業領域主要集中在中國企業境外投資、收購兼並、資産重組、資本市場、私募基金、風險投資以及外商在華投資等法律事務，具有豐富的執業經驗。

目錄

第1章　　中國資本市場發展與企業雙重上市001
1.1　企業發展與資本市場003
1.2　中國資本市場004
1.2.1 中國資本市場發展概況004
1.2.2 我國多層次資本市場的建立007
1.2.3 我國資本市場存在的問題011
1.3　中國企業跨境證券發行及雙重上市016
1.3.1 中國企業境外融資016
1.3.2 中國企業的雙重上市019
1.3.3 雙重上市的法律衝突024
1.3.4 香港與內地資本市場監管製度的融閤發展026
1.4　中國公司A+H雙重上市相關製度存在的問題和解決思路027
1.4.1 中國公司的雙重上市模式受製於我國證券法律製度027
1.4.2 我國證券市場改革有助於雙重上市模式多元化發展028
1.4.3 進一步放開中國公司境外上市030
1.4.4 H股上市是境外上市的最佳選擇032
1.4.5 發行CDR能有效解決境外上市公司迴歸A股市場問題034
第2章　　中國公司雙重上市039
2.1　雙重上市模式041
2.1.1 “由內嚮外”模式043
2.1.2 “由外嚮內”模式045
2.1.3 “同時上市”模式
2.1.4 其他模式049
2.2　中國公司境外上市050
2.2.1 境外直接上市的監管052
2.2.2 境外直接上市公司的境內股票發行及模式054
2.2.3 境外間接上市的監管060
2.2.4 境外間接上市企業的境內上市070
2.2.5 關於中國公司境外上市的利弊之爭084
第3章　　A+H首次公開發行的監管及標準087
3.1　香港及中國境內資本市場發展及監管體係092
3.1.1 香港資本市場發展及監管體係092
3.1.2 中國內地資本市場發展及監管體係101
3.2　首次公開發行製度105
3.2.1 香港首次公開發行製度108
3.2.2 中國內地A股首次公開發行製度110
3.3　首次公開發行上市的標準117
3.3.1 香港股票上市標準118
3.3.2 中國內地首次公開發行股票及上市標準123
3.3.3 香港及中國內地股票發行上市標準差異分析129
3.3.4 香港及中國內地股票發行上市程序差異及其分析137
第4章　　A+H雙重上市之保薦及承銷製度139
4.1　首次公開發行的保薦製度143
4.1.1 香港股票上市之保薦人製度144
4.1.2 中國內地首次公開發行的保薦製度151
4.2　首次公開發行的股票承銷製度158
4.2.1 香港市場股票承銷製度163
4.2.2 中國內地股票發行承銷製度171
第5章　　A+H雙重上市之信息披露製度181
5.1　股票發行及上市的信息披露186
5.2　香港股票上市之信息披露製度188
5.2.1 香港《公司條例》和《證券及期貨條例》的相關規定189
5.2.2 香港《公司(清盤及雜項條文)條例》關於招股章程的規定191
5.2.3 香港交易所《主闆上市規則》關於信息公開的要求192
5.2.4 不當信息披露的法律責任194
5.2.5 關於H股發行人的信息披露要求197
5.3　中國內地股票發行及上市之信息披露製度200
5.3.1 《公司法》及《證券法》對信息披露的規定201
5.3.2 《首次公開發行股票並上市管理辦法》及其配套規定205
5.3.3 證券交易所《股票上市規則》關於信息披露的規定207
5.3.4 違反信息披露的法律責任208
5.3.5 關於A+H雙重上市的信息披露要求210
5.4　首次公開發行上市的特殊事項披露211
5.4.1 同業競爭的信息披露213
5.4.2 關聯交易的信息披露216
第6章　　A+H股票發行上市之法律衝突及解決227
6.1　法律衝突與跨境證券發行229
6.2　A+H雙重上市的法律適用與法律關係234
6.3　A+H股票發行上市的主體認許236
6.4　A+H股票發行上市法律衝突244
6.4.1 A+H股票發行上市條件的法律衝突245
6.4.2 A+H雙重上市的公司治理規範法律衝突246
6.4.3 A+H股票發行上市的程序法律衝突256
6.5　A+H股票發行上市信息披露的法律衝突257
6.6　A+H股票發行上市法律衝突的解決259
6.6.1 A+H股票發行上市相關法律淵源259
6.6.2 A+H股票發行上市法律爭議的管轄260

精彩書摘

　　1.3.2 中國企業的雙重上市
　　對於那些規模較大、業務經營涉及多個國傢和地區的中國公司來說，僅在單一資本市場上市融資已不能滿足其業務發展需要，選擇在兩個或兩個以上的資本市場上市是更為現實的選擇，也就是雙重上市或者多重上市。雙重上市(Dual Listing)或多重上市(Multiple Listing)在學術研究中也被稱為交叉上市(Cross Listing)，主要是指一個公司在兩個或兩個以上國傢或地區申請發行股票並在當地證券交易所掛牌上市的行為。m與在單一證券交易所發行股票相比，雙重上市是更為復雜的跨境證券發行行為，通常涉及國際證券發行和交易，屬於國際經濟法範疇。
　　對於“跨境”的定義，國際證監會組織(International Organization of Securities Commissioners, IOSCO)n在1998年9月發布的《外國發行人跨境發行與首次上市的國際披露標準》(International Disclosure Standards for Cross-Border Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers)將其定義為：不管公司是否在母國和其他國傢同時發行或上市證券，隻要直接在母國之外的一個或多個國傢發行或上市，這樣的證券發行或上市就被認為是跨境。本書所指的中國企業雙重上市，主要指中國企業在中國及其他國傢或地區發行股票並上市，並不包括在同一證券交易所發行不同種類的股票，如A股、B股等。
　　雙重上市能夠有效擴大股東範圍，提高股票的流動性和降低投資風險。同時也能夠增加媒體的關注度，提升品牌效應。雙重上市的企業不僅可以在母國資本市場發行股票，也可以在境外資本市場發行股票，其股東基礎和範圍比僅在母國或境外單一資本市場上市的企業更為廣泛，因而流動性更強。尤其對於新興市場的上市公司而言，雙重上市可以使境外投資者與境內投資者共同分擔股權投資風險，降低公司的資本成本。同時，新興市場上市公司在境外上市，必須滿足境外資本市場關於投資者保護、財務規範和信息披露的要求，能有效促進上市公司規範治理，有利於發現股票價值和減少內幕交易。o
　　通常來說，企業決定在本國及其他國傢或地區的證券市場進行雙重上市時，通常會將本國證券市場作為第一上市地，然後再嚮其他國傢或地區證券監管機構或證券交易所申請股票發行和交易。但是，與國際上通行的模式不同，中國公司選擇雙重上市更多是采取先在其他國傢或地區的證券市場上市，再迴到我國內地資本市場上市的路徑。中國公司這種獨特的雙重上市行為産生的背景正是與我國的經濟環境和證券市場監管政策密切相關的。
　　我國企業(尤其是國有企業)的境外上市主要是在政府主導下完成，其迴歸A股市場的節奏也受到國內經濟環境和監管政策變化的影響。1997年之前，我國政府支持國有企業在境外上市後迴歸A股市場，因而産生瞭許多“先H後A”的雙重上市公司，如青島啤酒、洛陽玻璃、中國石化等。1997年香港迴歸之後，受國際宏觀經濟環境的影響，中國證監會對境外上市中國公司發行A股的態度發生瞭階段性的變化，例如，中國證監會於1998年發布瞭《關於股票發行工作若乾問題的補充通知》(目前已失效)，限定瞭我國企業的股票發行隻能執行“一企一股”原則，即“發行B股或H股的公司不再發行A股，發行A股的公司不再發行B股或H股”，基本上關閉瞭H股公司在境內發行A股的通道。後由於國際經濟環境影響，在香港上市的H股持續低迷，中國證監會於2000年4月放開瞭“一企一股”的政策限製，鼓勵在香港上市的優質H股企業在國內增發A股。
　　由於我國企業的國際化程度不高，在境外上市的中國公司普遍存在産品市場和資本市場脫節的問題，且大多數國有境外上市公司的業績受政府因素影響較大，內部治理規範程度較低，造成境外資本市場對中國公司認知度不高，中國概念股普遍股價偏低，上市後再融資也相對睏難等情形。尤其在2008年金融危機後，全球主要經濟體資本市場受到金融危機的影響陷入低潮，境外上市中國公司的股票價格整體錶現低迷。然而，得益於中國經濟的快速穩定發展，中國資本市場受金融危機的影響相對較小，近年來在市場容量、投資者來源和交易活躍度等方麵都有顯著提升。相較於境外市場的低迷，中國經濟的良好錶現及境內資本市場的高溢價對已在境外上市的中國公司吸引力巨大，不僅以直接上市方式在境外上市的H股、N股等企業希望能迴歸A股，以間接上市方式，如紅籌等，在境外上市的中國公司也希望能在A股雙重上市，或者通過私有化退市迴歸A股市場。
　　但是，中國資本市場發展曆史較短，屬於新興市場，容量有限，迴歸A股的境外上市公司大多為國企，融資規模較大，給中國資本市場帶來瞭巨大的擴容壓力，也在一定程度上擠壓瞭境內企業發行新股的空間。因此，市場上對於境外上市公司迴歸A股存在一定顧慮，如中國資本市場是否有足夠容量接納這些以超大型國有企業為背景的境外上市公司迴歸A股，是否會擠占本已非常有限的國內上市公司資源，以及境外上市公司迴歸A股是否以圈錢為目的等。這些顧慮對我國監管機構的態度有一定影響，也因此造成對境外直接上市公司迴歸發行A股一直進行嚴格監管，而對境外間接上市公司發行A股問題更是謹慎，至今未有明確思路。同時，目前A股市場上已迴歸的國企境外上市公司因多屬傳統行業，後繼乏力，長期業績錶現並不盡如人意，在一定程度上也拖纍瞭中國股市的整體錶現。
　　在雙重上市的中國公司中，國有企業的比重非常高，這與我國政府鼓勵國有企業境外上市，藉助境外嚴格成熟的證券市場規則，促進國有企業內部管理規範，從而達到一定程度上緩和及化解國有企業股份製改革中遇到的産權、激勵等問題的目的是密不可分的。對於民營企業來說，雙重上市的最主要目的就是實現融資。而在目前國內A股市場的監管體製下，企業通常需要至少2～3年的經營期限，以及2年或3年的準備和排隊時間纔能實現上市，整個過程需要5～6年，而且必須處於連續盈利的狀態。但其他資本市場例如美國和香港流動性好，有數量眾多的國際投資者，且上市審核的時間也較國內A股市場要短得多，不僅能幫助企業降低融資成本，也可以提高企業的國際知名度，實現更有效的融資效果。近20多年來，中國公司雙重上市的發展較快，截至2015年7月，通過直接上市方式在境外上市的中國公司共228傢，其中在境外證券市場主闆上市的共190傢，在兩個以上證券交易所上市的企業共86傢，包括73傢雙重上市公司和13傢多重上市公司。p
　　根據經濟學研究理論，雙重上市對企業産生積極的影響，主要包括可以提高自身價值、提升公司治理能力和增強募集資金能力等方麵。約翰· C. 柯芬在其文章《力爭上遊?交叉上市及證券市場競爭對國際公司治理的影響》(Racing Towards the Top? : The Impact of Cross-Listing and Stock Market Competition on International Corporate Governance)中認為，雙重上市有助於打破不同國傢證券市場監管製度、信息披露及稅收等方麵的分割狀態，將上市公司置於“聲譽中介人”(如承銷商、債券評級機構、證券分析師)的監督之下，使中小股東的權益得到閤理關注，從而提高信息披露質量並促進股票的流動性，公司價值因此而得到提升。我國學者的實證研究也說明雙重上市公司的整體公司治理水平和績效優於僅在國內上市的公司。q但其中在香港上市的雙重上市公司與在美國上市的雙重上市公司在業績錶現上又存在較大差異。r
　　中國公司雙重上市的目的和背景較為復雜。國有企業的雙重上市是為瞭藉助境外成熟資本市場的規則要求，促進國有企業內部管理規範，緩和及化解股份製改革中遇到的産權問題。而民營企業雙重上市的最主要目的就是實現融資。但是，對於我國企業境外上市的利弊之爭也非常激烈。有學者認為，我國資本市場的行政管控色彩濃厚、市場容量有限，無法滿足企業的融資需求，應當鼓勵企業到美國、歐洲及中國香港等發達資本市場去籌集資金。而也有學者提齣，大型國企境外上市導緻我國大量的資産流失，將直接影響中國的經濟安全，可能造成國內資本市場的“空心化”和“邊緣化”。
　　與國際上雙重上市普遍采用的先在本國證券市場上市，之後再嚮其他國傢或地區的證券監管機構申請發行上市的方式不同，中國公司雙重上市的方式絕大多數選擇瞭先在境外證券市場上市，再迴到國內資本市場上市的路徑。究其原因，主要是我國資本市場政策引導和政府行政乾預的結果。在我國改革開放初期資本市場剛剛建立，為瞭解決國有企業融資渠道狹窄的問題，我國政府對企業上市進行主導和安排，赴境外上市的企業基本是國有企業且由政府進行篩選，並同時鼓勵這些企業在境外上市後發行A股以實現雙重上市。s中國公司雙重上市最具代錶性的案例是1993年8月青島啤酒在香港聯交所成功發行H股，上市後不久，青島啤酒便經批準在中國內地上海證券交易所發行瞭A股股票，開啓瞭我國企業通過先H後A方式雙重上市的先河。先發行H股在香港上市，再發行A股在內地上市的A+H模式，成為後來中國企業雙重上市的主要模式，也是本書的研究重點。
　　對於境外上市公司返迴A股市場的雙重上市，在我國理論界和學術界也存在諸多爭議。支持境外上市中國公司迴歸A股雙重上市的觀點認為，境外上市公司的資産相對優良、公司規範性程度比較高，這些優質的境外上市公司迴歸A股市場，不僅對我國內地上市公司的素質和規範性有提升作用，也能有效促進我國資本市場的整體發展水平，對我國證券監管機構和資本市場參與主體對國際規則的理解有積極的推動作用。而反對意見認為，中國資本市場規模較小，境外上市公司迴歸A股，對國內持續低迷的股市帶來擴容壓力。同時，境外上市公司大多國企特色明顯，未能達到規範運行和資源優化的目的，迴歸A股多齣於圈錢套利的目的，將在一定程度上損害國內A股投資者的利益和市場價值取嚮。
　　理論界和學術界對於中國公司雙重上市各執一端的現狀，給證券市場投資者帶來瞭相當的睏惑。但是，到目前為止，由於爭論雙方對有關中國境外上市公司返迴A股市場雙重上市問題的研究，大都還隻是停留在零散的、描述性的錶麵層次，尚無發現有深入的理論探討和實證分析等係統性的研究成果，因此，在究竟該鼓勵還是限製中國境外上市公司迴歸A股雙重上市這一問題上，有關政策決策和監管機構也是莫衷一是。因此，盡快開展對有關中國公司雙重上市行為的理論與實證研究和分析，具有重要意義。
　　1.3.3 雙重上市的法律衝突
　　作為一個專業法律概念的“法律衝突”，專指在國際民商事交往中，不同國傢法律對同一問題的規定不同，而産生相互衝突。證券發行法律衝突産生的原因是證券發行人母國與投資者所屬國傢或地區之間的法律體係、市場基礎和證券監管規則等方麵存在差異。雙重上市是典型的跨境證券發行與交易行為，涉及不同的法律體係及監管製度，如發行人注冊地法律、證券發行地法律或證券交易所所在地法律等，都易産生法律衝突。在“一國兩製”體製下，香港的法律體係、市場規則及監管理念與我國內地證券市場有巨大差異，“A+H”的雙重上市模式也因此會涉及我國內地及香港地區兩個法域，從而引發在上市條件、配套性製度、信息披露製度等方麵的法律衝突。
　　香港證券市場在上市條件等方麵針對不同的企業規模和類型製定瞭相對靈活的標準。香港聯交所對於發行H股並在主闆上市的中國公司的審核條件主要包括財務要求、管理層和控股權、公眾持股量、專業顧問、信息披露、財務資料及上市適閤性等七個主要方麵進行考量。相較於香港市場，我國資本市場發行審核與上市審核一體化特徵明顯，中國證監會對於首次發行A股股票並在主闆上市的企業的要求則包括主體資格、規範運行、財務要求等方麵，比香港H股要嚴格得多。
　　證券首次公開發行監管製度是一個體係化的製度，除瞭發行上市條件、程序和審核方式之外，還需要在發行效率、發行結果等方麵製定配套性的製度，從而確保股票的公開發行程序能夠公平、公正地運行，達到良好的發行效果。首次公開發行股票的保薦製度和承銷製度就承擔瞭這樣的職責。我國內地藉鑒香港經驗製定瞭首次公開發行股票的保薦製度，將保薦人定義為證券市場“看門人”，確保股票發行的質量符閤發行條件和標準。股票承銷是證券公司對發行人的股份進行銷售的行為，決定發行的成敗。香港從保護本地投資者的角度，規定瞭在香港市場公開認購的股票最低比例。
　　完善的信息披露製度是成熟證券市場最為重要的組成部分。我國目前信息披露製度中的預先披露製度有一定的先進性，促使發行人提高信息披露的質量，且有助於社會公眾及時瞭解發行人的基本情況並做齣理性的投資判斷。但是，我國的信息披露製度也存在較多弊端，例如存在過於關注企業業務發展、對於違反信息披露的處罰較輕等問題。香港證券市場沒有對證券發行和上市進行區分，因而在首次信息披露方麵以股票上市信息披露為主導。香港實行強製性信息披露製度，聯交所經香港證監會授權，通過對發行人遞交的股票上市申請文件閤規性進行審查，避免齣現遺漏、誤導性信息和虛假信息的情形。對於不符閤上市規則的披露信息，聯交所將會提齣修改意見，要求發行人進行相應修改，直至滿足聯交所的要求。香港沒有預先披露製度，發行人必須在其上市申請文件通過聯交所審核後，方纔可以在聯交所指定的地點和方式披露全部上市申請文件。
　　對於解決上述法律衝突，國際社會形成瞭一套有效的行為規則，即“衝突法”或“國際私法”。對於跨境證券發行而言，由於其的復雜性及特殊性，涉及多重法律關係，因此會存在多重民事法律關係，所適用的準據法公式也因法律關係的不同而有所不同。需要注意的是，國際私法規則僅能從法律適用的角度明確在發生衝突的法律規則中適用何規則，而不能從根本上解決實體法律衝突的問題，對於實體法律之間存在的差異，其解決方式既有單邊立法做法也有國際協調(含簽署國際條約)的做法。如在投資者保護方麵，香港監管機構為瞭吸引中國公司到香港上市，專門創造瞭中國內地關於投資者保護的規定標準至少達到與香港“足夠水平”的辦法。同時，中國內地也通過製定相應規定來協調中國內地法律和香港公司條例在公司治理規範方麵的差異，如《章程必備條款》等。目前，國際上並沒有一個通行的法律規則來規範跨越國境的證券投資，也沒有一個跨國的監管機構可以製定約束各個國傢的通用的法律規則，而是通過一些“Soft Law”和不同國傢監管機構之間雙邊或多邊閤作的方式來適用不同國傢的國內法。除瞭前述國際性的、自願接受的規則和標準，與跨境證券活動有關的監管規則主要通過國傢及地區之間的雙邊閤作備忘錄來規範。
　　1.3.4 香港與內地資本市場監管製度的融閤發展
　　經過多年的閤作與發展，香港資本市場與內地資本市場已經建立瞭互相依存的緊密閤作關係。中國公司通過到香港資本市場上市，獲得瞭發展資金，學習到瞭香港資本市場先進的監管理念、製度規範和國際經驗;香港監管機構與境內監管

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