价值投资者的护城河：识别并持有高品质公司，持续获取超额利润 [Quality Investing: Owning the Best Companies for t] epub pdf mobi txt 电子书 下载 2024

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编辑推荐

1、既是专业而实用的投资手册，也是一首对优秀企业的颂歌；有趣的案例和观点，不仅能让投资者受益匪浅，还能让追求建立高品质企业并长久经营的领导者获益良多。

2、清晰易懂，见解深刻。本书结合了识别可持续增长（Sustainable growth）的洞察力以及精准的运算，让你在机会来临之际果断出击，并提供有利可图的投资艺术

内容简介

从价值投资跃迁品质投资

在不确定市场赚取确定性收益

在本书中， 劳伦斯联合知名基金公司AKO Capital 的两位投资组合经理，结合寻找并投资高品质公司的亲身经历，提出衡量高品质企业的三大指标：强大的且可预测的现金增值能力、资本可持续的高回报和极具吸引力的增长机会。同时，他们详细解读联合利华、通力电梯、瑞安航空、爱马仕等名企案例，透彻解析定价权、收费公路、“低价+”、全球化能力等可以让企业永葆竞争优势的12 种盈利模式及其“护城河”。

他们认为，让投资者获利的出色技能不仅是找到拥有“护城河”的企业，更是如何持有这些企业。因此，他们还分享了周期性、技术革新、消费者偏好等诱惑以及有效降低投资错误的风险的方法。

另外，本书不仅可以让投资者获取丰厚利润，还可以帮助企业家或高管打造高品质企业，实现基业长青

作者简介

劳伦斯·A. 坎宁安（Lawrence A.Cunningham）

他著有十几部作品，包括 1996 年后不断再版的关于沃伦·巴菲特（Warren Buffett）先生传说的系列书籍——《巴菲特致股东的信 ：股份公司教程》（The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America）（卡多佐法律评论出版社 1997 年出版）、广受好评的《chao越巴菲特的伯克希尔 ：价值的持久值》（Berkshire Beyond Buffett: The Enduring Value of Values）（哥伦比亚大学出版社2014 年出版）、《现实世界的契约 ：流行契约的故事及其重要性》（Contracts in the Real World ：Stories of Popular Contracts and Why They Matter）（剑桥大学出版社 2012 年出版）。

坎宁安的专栏文章经常在世界各地的报纸上发表，包括《金融时报》 《纽约时报》《华尔街日报》，其研究成果也刊登在由哥伦比亚、哈佛、范德堡等大学出版的出众学术期刊中。

他是乔治·华盛顿大学极受欢迎的教授，广泛开设讲座，每年为各种学术、商业和投资团体开设的讲座逾 50 场次。

托克尔·T. 艾德（Torkell T. Eide）

他最初是麦肯锡公司（McKinsey & Company）融资实践的企业管理顾问，随后连续三年担任AKOCapital 的投资分析师，之后连续四年任挪威 SKAGEN 基金的90亿美元全球股票基金投资组合经理。

2013年，他重返 AKO Capital，任投资组合经理一职。艾德曾获英国伦敦政治经济学院（London School of Economics and Political Science）经济学一级荣誉学位。

帕特里克·哈格里夫斯（Patrick Hargreaves）

他是AKO Capital 的投资组合经理。 在2011年加入 AKO Capital 以前，他在高盛投资集团（Goldman Sachs）工作了八年，先领导欧洲中小型股票研究团队，后成为泛欧研究部门副部长。

此前，他是嘉诚集团（Cazenove）和普华永道会计师事务所（Pricewaterhouse Coopers）的注册会计师。哈格里夫斯获牛津大学英国文学学位。

精彩书评

史蒂芬·布莱斯（Stephen Blyth）；哈佛管理公司（Harvard Management Company）董事长兼 CEO，哈佛大学统计学实践教授

投资就是不断学习的过程，本书提供并分析了英国对冲基金AKO Capital 遵循品质投资理念进行操作的著名案例，任何人都会从中获得实质性的经验。

彼特·H. 安蒙（Peter H.Ammon）；宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania）首席投资官

本书告诉我们帮助英国对冲基金 AKO Capital 走向成功的科学与艺术。《价值投资者的护城河》既是一本投资手册，也是一首对优秀企业之美的颂歌。

韩瑞龙（Henrik Ehrnrooth）；通力集团（KONE）总裁

《价值投资者的护城河》根据现实生活的实例和经验，向我们展示了评估投资机会的独特方法。书中充满了有趣的案例和观点，不仅能让投资者受益匪浅，还能让追求建立高品质企业并长久经营的领导者获益良多。本书堪称非凡的作品，值得商业领导、MBA 学生和投资者一读。

杰森·卡莱茵（Jason Klein）；纽约史隆凯特琳癌症纪念医院（Memorial Sloan Kettering CancerCenter）高级副总裁兼首席投资官

如果你正在读彼得 · 林奇（Peter Lynch）的《彼得·林奇的成功投资》（One Up on Wall Street）和塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）的《安全边际》（Margin of Safety）时遇到困惑，那么《价值投资者的护城河》会一一为你解答。本书结合了识别可持续增长（Sustainable growth）的洞察力以及精准的运算，让你在机会来临之际果断出击，并提供有利可图的投资艺术。

托马斯·A. 鲁索（Thomas A.Russo）；投资顾问公司 Russo & Gardner 公司合伙人

我极力推荐《价值投资者的护城河》，因为这是一本利用投资原则核心力量的指南。它为我们展示了为何 好的长期“安全边际”不是来自投资的价格，而是来自企业竞争优势的价值。

尼尔·奥斯特（Neil Ostrer）；马拉松资产管理公司（Marathon Asset Management）创始人

这是来自一支出众品质投资团队的力作。《价值投资者的护城河》清晰、严谨地剖析了卓有成效的长期投资策略。在短期投资理念当道的世界，本书提出的观点是不可多得的知识财富。

哈桑·马斯里（Hassan Elmasry）；独立特许合作经营伙伴（Independent Franchise Partners）创始人兼首席投资组合经理

这本书以简洁、清晰的内容介绍了稳健的投资原则、独到的商业模式和丰富多彩的商业案例。能读到这样一本好书实在令人愉悦。

迈克尔·奥利里（Michael O’Leary）；瑞安航空公司（Ryanair）欧洲 大的廉价航空公司执行总裁

AKO Capital 是 早发现瑞安航空公司成功秘密的机构之一……一位潇洒帅气的 CEO，一条超凡的策略，让我们不得不折服。他们都是天才。如果想要拥有更好的生活，你就必须读这本书。

托马斯·S. 盖纳（Thomas S.Gayner）；马克尔公司（Markel Corporation）总裁兼首席投资官

品质至上。如果你是一名长期投资者，几乎找不到其他能够增强 终回报的因素了。我的意思是，品质无法精确地衡量，因为它体现了较为主观的品质因素，而非可以轻易量化的因素。品质也具有不确定性，并且随着时间的变化而变化。本书试图提供通过案例研究、概述和可以量化的方法来帮助投资者系统地思考品质及其重要性。好好享受此书吧。

约翰·米哈杰维奇（John Mihaljevic）；《思想手册》（The Manual Of Ideas）作者

本书是价值投资库中不可或缺的补充，必将吸引新手和专家的一致好评。书中生动的现实案例表明，长期持有高品质公司股票会带来复利的作用。

保罗·朗提斯（Paul Lountzis）；朗提斯资产管理有限公司（Lountzis Asset Management , LLC）

《价值投资者的护城河》为投资者提供了丰富的资源，帮助他们加强关键制胜的投资知识。书中清晰地阐述了辨别和评估高品质公司的重要概念，并通过许多具体公司案例进行了深入阐述。我强烈向所有潜在投资者——从新手到有丰富经验的从业人员推荐本书。

艾伯特·贝尼（Albert Baehny）；吉博力集团（Geberit）董事长，欧洲卫浴科技的市场领导者

优秀的作品 ：清晰易懂、见解深刻。《价值投资者的护城河》为股东评估公司提供了重要的帮助。

宋三江；深圳久久益资产管理有限公司董事总经理

《价值投资者的护城河》是一本严谨、简明且易用的基本面分析指南手册。建议读者在阅读本书的过程中，手边备一本《巴菲特的护城河》，两本书既有两通之处，又有各自独特之处。

黄　河；中资国际投资有限公司董事长

在《价值投资者的护城河》一书中，三位作者紧紧围绕价值投资理念，对公司的基本面进行了深入浅出的分析与解读。所有投资者都应该阅读，也会从中受益。

目录

内容简介　1

第 1 章 识别品质企业的基本要素 1?

H&M; 的销售增长率略高于 1%，每股收益却翻升 1 倍 ；联合利华深挖“品牌护城河”，竞争对手即使手握重金，也只能望“河”却步 ；尽管消费者无法对比两种面霜的效果，但兰蔻的售价是妮维雅的 5 倍，它究竟如何“将消费者对美的渴望转变为定价权”？《反垄断法》可以轻而易举粉碎标准石油和微软的规模垄断，却对建立在消费者头脑里的垄断无能为力，因为它无法强制偏爱万宝路的老烟枪移情希尔顿。

“4+1”条资本配置途径?3

衡量配置效果的三大指标?11

占据六大源泉，让销量持续增长?15

高水平管理者，擅长管理股东资本的人?23

产业结构 ：竞争对手眼中的品质企业?27

难以量化，却可以创造超额经济利润的四种效益?36

竞争优势 ：可放大又可复制的护城河?44

第 2 章 评估竞争优势持久性的 12 种模式 53

初装电梯销售额数年骤降，通力电梯的复合年增长率却依然高达 13%，并且使营运资本下降到罕见的负值，它是怎么做到的呢？穆雷、标普是债务评级行业的“黄金标准”，微软 Excel 是财务软件的“黄金标准”，企业究竟如何成为行业标杆？又如何将竞争优势保持得更持久呢？众多零售商竞相模仿好市多“低价的平方”策略，却没有一家成功，削减成本看似简单，为何落地之路如此艰难？

稳定的经常性收入?55

友好中间商 ：盟友？敌人？?62

收费公路模式?66

“低价 +”模式?71

获取定价权?77

提升品牌实力 ：赢取消费者的爱?82

创新，并不一定建立优势?89

前向整合模式?95

攫取市场份额?100

全球化能力和全球领导力 ：乐购之殇?104

企业文化，识别高敏感性品质企业?108

复制的成本 ：要想得到，打个颠倒?113

第 3 章 寻找品质企业，需要抵挡四重诱惑 117

沃伦·巴菲特趁金融危机肆虐之际，大手笔买入高盛和通用电气。当别人惊魂未定、瑟瑟发抖时，他却开始毫不吝惜地收集筹码。他如何驾驭股市周期，并敢于在周期底部果断买入？ 1998 年，诺基亚超越摩托罗拉，成为行业老大 ；2007 年，它独占 40% 全球市场份额 ；2012 年，它巨亏 20 亿欧元，轰然崩塌。视品质为生命的诺基亚究竟应该怎样应对苹果公司“掘墓式创新”？诺基亚的战略决策能力竟然薄弱到不堪一击？

驾驭周期性?119

技术革新，其实是一把双刃剑?128

过度依赖不确定性?132

引导消费者偏好?136

第 4 章 如何降低投资错误的风险？ 141

一家零售企业想要扩大市场份额，并非难事，乐购曾在12 年间，年均增幅超过 30% ；当 CEO 特里·莱希扯起海外扩张的大旗后，却急流勇退，乐购的大好日子戛然而止，而众多投资者“低估了消极因素积累起来的影响”，眼巴巴地持有股票滑落深渊。自现代企业制度建立以来，篡改会计报表就像阴魂一样从未散去，发明放射治疗设备的医科达公司就是著名案例之一 — 大幅虚增应计收入、研发支出过度资本化，高管参与内幕交易……老费舍的“流言蜚语法”还可用吗？

执行品质投资的四项挑战?143

困扰买入决策的四个错误?148

金钱不能承受的“长期持有”?153

估值和市场定价?160

老费舍减少错误之法?164

结 语 品质投资是终身学习的过程 167

附 录 168

尾 注 169

致　　谢 178

精彩书摘

第 1 章 识别品质企业的基本要素

在 过去 20 年里，法国化妆品巨头欧莱雅公司的有机销售增长率（Organic Sales Growth Rate）非常稳定，除 2009 年战略性收缩外，其余年份均超过 6％。此外，欧莱雅公司的税后资本收益率（Post-tax Return on Capital Rate）也保持着强劲势头，同期资本收益率从 15％逐渐攀升至 16％～ 19％。在现金周转（Cash Conversion）方面，它也始终保持着良好记录。

尽管欧莱雅的有机增长率（Organic Growth Rates）并未使其成为一只“成长股”，但在以上财务特征的综合助力之下，它在长期内取得了非凡的成果。在过去 20 年里，欧莱雅的复合增长率约为 11％，股价增长则超过 1000％，几乎是市场总体表现的 5 倍。

像恒星一样稳定的股东回报（Shareholder Returns）在很大程度上反映了欧莱雅持续现金增值和高效资金分配的良性循环。欧莱雅在产品研发和营销推广两方面投入重金，并收购了一系列新品牌，其回报率相当可观。过剩资本被用来支付持续增长的股息，并通过回购，减少了超过 10％的流通股。

欧莱雅的案例有力地表明，对支柱性的产业结构、愿意为增长投入的管理团队、差异化产品供应以及独特的竞争优势等因素进行组合，必将获得效益。这些因素能够帮助企业获得长期财务成功，进而充分利用一系列诱人的增长机会。换言之，这些就是一家高品质公司必须具备的基础要素。无论实现还是维持这种我们寻求的财务特征，以上因素都至关重要。

本章将依次探讨所有重要的财务要素或非财务基础要素。我们首先从资本收益和增长开始，随后讨论管理团队如何左右一家企业的前景。 后，我们将深入研究不同的产业机构、客户利益和竞争优势将如何影响公司的品质评估。

“4+1”条资本配置途径

公司配置资本的途径主要有四种 ：以增长为目的的资本支出 ；营销推广或研发 ；企业兼并与收购 ；通过股息或回购股票形式分配给股东。我们将依次探讨这几种途径，并简明阐释营运资本（Working Capital），即一种被低估的资本分配方式。对公司的所有决策而言，这些资本配置决策都是 关键的，因为这一过程决定了公司是否在创造价值。

以增长为目的的资本支出

把所有内部投资称作增长资本支出（Capital Expenditures）， 是公司的标志性特征，但以维持运营为目的的资本支出和以增长或扩张为目的的资本支出存在巨大区别。按字面意思便可知，以维持运营为目的的资本支出只是帮助公司维持现状。这种形式的资本支出等同于日常运营开支，相对可以预测。以增长为目的的资本支出则是为了使企业产生有机增长而进行的资本配置。比如， 为了增加产能新建厂房或为了休闲、零售概念而投资的新店铺。

今天H&M; 在全球已有超过3500 家店，而在2005 年，这一数字仅为不到1200 家。2014 年，该公司平均每天就会在全球新开设1 家分店。在这一时期，尽管其同比销售增长率并不优秀（在过去10 年中仅略高于1％），但H&M; 在新店铺投资上的丰厚回报，即便在进行租金调整后，也足以使它的每股收益（Per-share Earnings）翻倍。这种资本配置的成果令人赞叹不已。以这种方式支撑的增量有机资本支出可以产生高额回报，实现巨大的复合增长。因此，当适合的投资机会出现时，以增长为目的的资本支出是资本运作的首选。

研发和营销，身披“费用外衣”的投资项

联合利华推出的多芬香皂风靡全球，这在很大程度上要归功于该公司过去数十年在品牌建设方面的营销投资。通过提高品牌知名度，联合利华实际上在向消费者意识进行投资。联合利华在消费者的心中建立了一道难以逾越的壁垒，其竞争对手必须花费重金才有可能将其取代并占据消费者的品牌意识。为维持品牌知名度，企业需要持续投入品牌广告，这种行为似乎是以维持为目的的资本支出，但事实上该投入的主要目的是在新生代消费者心中树立品牌意识，所以也可视为以增长为目的的资本支出。

在众多行业中，广告投资是保证企业拥有竞争优势以及未来增长要素的重要跳板。有些广告活动确实有利于当前的销售状况，比如店内展示，而持续广告营销的真正价值在于品牌建设。与新建工厂或购买设备不同，在品牌建设上的花销无法创造可以进行定量评估或折旧的有形资产。从财务观点分析，这是一种类似租金或税费的支出。然而，与其他成本项目不同，广告投资可以创造持续性价值。

因此，尽管广告成本总是列在财务报表的费用一栏，但我们 好将其视为一种投资。这种重新分类合情合理，因为相比大多数成本费用，广告投资是一项更为灵活的支出。在经济萧条时期， 企业可以迅速缩减广告投资，以保障现金流的灵活性。然而，无论是彻底中断广告投资，还是在相当长一段时间内暂停广告投资， 都将会侵蚀长期价值。

研发成本的状况与广告成本相似。现今会计规则允许企业将某些研发支出视为长期资产，但在此我们要聚焦于其二重性：有些研发成本可视为维持业务的必要支出，但就绝大部分成本而言， 好将其归为可以促进未来增长的投资。

衡量研发和广告投入的回报并非易事。尤其是研发，在许多行业中，其回报要经过许多年才会显现。将这些支出适当资本化只是一个开始，但一家公司的长期历史记录显示该公司研发是有回报的，这往往是 佳研发效益指标。

兼并与收购的成功密码

收购可谓价值毁灭的共振源，在通常情况下，企业 好将资本部署到有机增长中，而非并购。即便如此，在少数情况下，并购依然能够为股东创造价值。为整合集中度较低的行业，通过收购取得资本增长是不二法门。业内通常将这种行为称作整合型并购（Roll-ups），它并不总是取得成功6，但历史上依然存在一些卓越的案例。

法国的依视路公司（Essilor）是眼镜片制造行业的全球领导者，长期集中进行小型补强并购（Small Bolt-on Acquisitions）。尽管每一次并购规模几乎微不足道，但这些并购经验不断累积，在过去10 年为依视路公司带来了每年超过3％的销售增长率。这些收购大多是针对地方性光学实验室，这令依视路公司获得了当地的客户群，并得以更有效地控制价值链。在并购前期，依视路或许只占某实验室镜片销售额的40％，但并购之后，该数字将翻倍。考虑到特定专营市场以及交易规模，该收购市场存在着竞争不足的情况，这种情况使依视路公司可以利用相当有利的条件并购公司（如6 ～ 7 次资金流转）。这种系统化改善收购公司运营的能力十分罕见，却能够创造出非同一般的价值。

另外一种能够带来较高收益的策略是收购已经成熟的企业。2007 年，眼镜市场的一次收购就是较好的范例。陆逊梯卡公司（Luxottica）生产多种产品，其中包括运动眼镜。该公司收购了奥克利公司（Oakley）——专注运动眼镜市场的著名品牌。尽管在很大程度上，奥克利公司依然自主运营，但陆逊梯卡公司增加了奥克利公司的销售渠道。同时，通过此次收购，陆逊梯卡公司也对其他优质时尚产品进行了跨界品牌合作，其中包括与

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