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产品特色

编辑推荐

1 多维度、深入浅出地剖析了各类资产证券化产品的内部运行机理及其背后的法律原则。
2 判例丰富，生动讲解了华尔街股债双方的博弈规则。
3 律师视角，冷静客观地分析了中资企业在海外投资项目所遭遇的跨国司法挑战。

内容简介

金融逻辑、金融风险是共通的。美国债项融资产品、债务证券资本市场在近百年的发展演变历程中，在金融创新、融资破产纠纷、金融产品迭代进化、过度繁荣、债务危机、加强监管一系列的事件的推动下，按照既有的周期性逻辑不断前行。
本书聚焦于研究美国结构融资产品、资本市场监管规则、经典破产纠纷判例，以成熟市场的法律逻辑审视当前中国市场的结构融资产品和运作模式。能给中国债务证券市场建设、产品结构设计起到一定的借鉴意义。

作者简介

李力
北京大成律师事务所高级合伙人、全球联盟房地产业务组中国区负责人，南开大学经济学学士、北京大学法律硕士，美国及国际法研究中心成员，国际破产重组协会会员，“财新网”专栏作家。他的执业领域主要包括国际工程、项目融资、结构融资、跨境并购、房地产。
曾协助多家外资银行、股权投资基金、信托公司、保险公司、融资租赁公司及房地产开发公司完成数十个房地产、基础设施、健康医疗等方面的投融资项目；曾代表中国三峡、中国电建、中国商飞、华锐风电、新大洲、洲际油气，以及其他一些上市公司和中央企业参与国际投资并购谈判，业务领域覆盖房地产、风能、水电、航空等众多行业。

目录

第一部分　证券化基础知识　1
　第一章　证券化的核心理念和基本特点　2
一、金融的本质是风险　2
二、借贷关系中的金融风险　4
三、靠“资产” 而非“主体” 实现偿付　6
四、脱离金融媒介的直接融资方案　8
五、从公司债券到资产支持证券　10
六、“资产置换” 还是“加杠杆” 　11
七、什么是“证券化” 　12
　第二章　偿付现金流的来源: 基础资产与未来收入　15
一、基础资产的“自我变现” 属性　15
二、证券化是否一定要有“基础资产” 　18
三、未来收入证券化　19
四、“收入折现” 还是“利润折现” 　20
五、“抵销风险” “抗辩风险” 与其防范控制措施　25
六、“混同风险” 与其防范控制措施　28
七、“有限追索” 与“逆向选择” 　30
八、游乐场门票适合作为“基础资产” 吗　35
　第三章　“破产风险” 及其防范措施　39
一、“破产风险” 的三方面内容　39
二、美国判例对“真实销售” 问题的认定标准　41
三、从“刺破面纱” 到“实质性合并” 　45
四、个别清偿与欺诈转让　48
五、破产风险对美国证券化交易结构的影响　51
　第四章　证券化的基本交易结构　55
一、税务中性且“单一目的” 的资产载体　55
二、资产池的静态摊还结构、循环购买结构和两级整流结构　59
三、偿付资金的归集渠道　63
四、证券端的分层结构　68
五、控制权分配　72
六、中国首现ABS 违约, 结构瑕疵面临考验　74
　第五章　美国证券化的会计处理和税务筹划　82
一、金融危机之前全面支持“出表” 处理　82
二、金融危机之后全面收紧“出表” 标准　84
三、证券化载体REMIC　86
四、REMIC 与REITs 的关系　93
第二部分　华尔街的证券化产品　97
　第六章　迅速繁衍的家族谱系　98
一、金融资产支持证券　98
二、未来收入支持证券　101
三、合成负债支持证券　104
　第七章　美国的“两房” 与“官办MBS” 　107
一、GSE 巨无霸: 房利美、房地美与吉利美　107
二、从贷款到证券: “官办MBS” 的创设流程　109
三、MBS 的基础资产: 种类丰富的抵押贷款　111
四、美国抵押贷款的法律文件及转让流程　117
五、MBS 回收款的清收和归集机制　130
六、美国“官办MBS” 的登记、交易, 以及结算制度　145
　第八章　现金流分割技术催生的革命性金融工具: CMO　162
一、CMO 的本金分层安排　163
二、CMO 的利息分层安排　185
三、美国CMO 控制“信用风险” 的分层安排　192
　第九章　美国的CMBS 步入“ 2. 0 时代” 　208
一、美国商业地产的金融基石　208
二、CMBS 的结构设计理念　210
三、挑战CMBS 结构基础的REIT 破产案　217
四、穆迪对CMBS 的评级方法　222
五、法律和结构方面的评级思路　233
六、金融危机后美国CMBS 步入“2. 0 时代” 　242
　第十章　“全业务证券化” 的英美模式比较　249
一、公司债券和ABS 的“混血儿” 　249
二、英国WBS 的“真实控制” 模式　252
三、美国WBS 的“真实销售” 模式　254
四、“欢迎来歇脚”: 英国首只WBS 的陨落　257
五、“LTV 钢铁公司破产案”: 挑战美国结构化融资法律根基的大事件　260
六、英美WBS 经验对我国企业资产证券化业务的启示　265
　第十一章　从“达美乐比萨” 看证券化的价值　269
一、“达美乐比萨” 的证券化之路　269
二、富有弹性的偿付期限安排　270
三、逻辑周延的破产隔离措施　271
四、精细有效的现金流控制手段　272
五、多边制衡的治理结构设计　275
六、达美乐WBS 的实际运行情况　277
第三部分　基础设施与项目融资　279
　第十二章　美国基础设施直接融资新趋势　280
一、资产证券化　280
二、房地产投资信托基金　283
三、主干有限合伙基金　287
四、对中国的启示　288
　第十三章　中国最大建筑企业缘何折戟粉色沙滩　290
一、“中建—巴哈马” 纠纷概况　290
二、项目开发演进历程　304
三、项目纠纷所涉法律程序分析　309
四、经验教训总结　317

精彩书摘

一、金融的本质是风险

金融的本质是风险。有些朋友可能不大认同这个观点。金融，不是资金的融通吗？不是给有钱人理财，为缺钱人融资吗？不是以金钱的形式调配不同时间、不同空间的经济资源，来实现全社会资源的最佳配置吗？它的本质不是“逐利”吗？

不错，上面的描述都和金融活动相关，都从不同侧面反映了金融这个极其复杂、无比抽象的概念的某些表现、某种特征、主要功能和内在动因，然而，却并不是其最本质的属性。

现代金融活动、金融技术、金融理论、金融规则，都围绕着一个共同的核心，那就是“风险”。

为了分散大航海时代远洋贸易的投资风险，人们确立了公司制度并成立了证券交易所；为了把个体难以承受的风险转移给群体承担，出现了保险；为了降低货币远距离运输的风险，出现了银行、纸币和汇兑业务；为了平稳农产品产量和市价，降低未来市场波动的不确定性，人们发明了远期合约、期货和期权交易；为了识别风险、评估风险，产生了信用评级机构和信用评级活动；为了对冲、转移利率风险、汇率风险以及信用风险，诞生了各类结构复杂的金融衍生品……

可以说，现代金融活动的基本出发点和落脚点其实都是在分散风险、识别风险、控制风险、化解风险和转移风险。

有时越是赚钱的生意风险就越大，而风险越大的投资所要求的回报率也就越高。这就是为什么投资创业企业的风险投资基金（VC）所要求的回报率要远高于投资成长期企业的股权投资基金（PE）。放到债券市场上，这个道理就变成偿付风险越大、信用水平越低的债券收益率就越高；偿付风险越小、信用水平越高的债券收益率就越低。所以，从这个角度说，投资人对债务证券的选择过程，其实也是识别其风险和对其定价的过程。

“切蛋糕的人最后分蛋糕”，这是个非常简单的博弈论常识。抽象来讲就是，“风险要与控制权相匹配”，这是控制道德风险的一个基本的制度原则。

在一家企业中，普通股股东承担的风险最大，一旦破产，只能最后分配剩余资产，所以掌握着公司的运营控制权；债权人承担的风险最小，只要企业正常运营，就必须按时足额偿还负债，一旦企业破产，债权也要优先于股权获得清偿，所以债权人一般不能干预企业的经营活动；优先股、可转债则介于两者之间，清偿次序劣后于债权而优先于股权，因此只有在特定条件下，才可以获得部分表决权，影响企业的经营决策。

投资者承担的风险越大，那么他所掌握的控制权就应当越大。这是不同类别的投资人群体克服道德风险、实现集体利益最大化的最优方案选择。股东承担最大风险，其剩余资产请求权的次序最靠后，因此他做任何决策时就必须以企业整体利益最大化的角度考虑，否则自己就必须第一个面对损失。反之，如果让清偿次序最靠前的债权人经营企业，从利己的角度考虑，其最理性的选择一定是割舍夹层投资人、股东的利益，首先确保自己的利益不受损，从全局来看，这就不会是股权、债权、夹层投资等全体投资人利益最大化的理性选择。

在具有分层结构的债务证券领域，这一原则就表现为劣后级投资人掌握控制权。道理一样，只有让清偿次序排在最后的投资人掌握主导权，才能保证全体投资人利益的最大化，因为劣后级投资人第一个面对损失，任何错误的决策都会让其利益首先受损。

所以，金融活动的核心围绕着“风险”展开，识别、控制、分散、转移风险是其主旋律。投资收益要与投资风险相匹配，表现在债券市场上，就是风险越大、期限越长的债券收益率就越高；反之越低。为了控制道德风险，确保投资人的全体利益最大化，需要让投资风险与控制权相匹配，让受偿次序最靠后的投资人掌握控制权。

二、借贷关系中的金融风险

借贷关系可能是人类历史上最古老的金融活动了。贷款人把钱出借给借款人，双方口头或书面就期限、利率、本息偿付方式达成合意，然后借款人按照约定还本付息。然而，在这个看似简单的双方法律关系中，却蕴含着多种类型、纷繁复杂的交易风险。

尽管造成债务违约的原因可能多种多样，然而从债务人主观意愿来区分，不外乎两种情形：“没钱可还”或是“有钱不还”。

没钱可还，说明债务人的经营能力出了问题，要么是产品滞销、库存积压；要么是坏账率太高，卖了东西收不回钱；要么是扩张太快、耗尽了流动性，总之是债务人的主观判断不符合客观规律，经营决策不满足市场需求。但这些情形都是客观上不具备还钱的可能，而不是债务人主观上恶意拖欠。

有钱不还，这就是常说的“道德风险”问题了。不论是将资金挪作其他用途，还是恶意转移资产“逃废债”，实质上都体现了债务人的一种主观恶意，故意违反借贷合同。

不论是“没钱可还”还是“有钱不还”，债务违约的风险都跟债务人这个主体休戚相关。为了摆脱这种来自债务人主体的不确定性，人们引入了财产担保制度，即把财产抵押或质押给债权人，一旦债务不能及时得到足额偿付，便可拍卖、变卖担保财产，以其所得优先偿付债务。

所以，财产担保制度的核心，其实是利用担保物价值不受债务人直接影响的特点，在主体信用之外增加了一层来自担保物的信用保障，从而确保在违约发生时可以减轻或避免债权人的经济损失。这其实并没有降低违约风险，只是提供了一个发生违约后的备用救济方案。

但是，由于担保财产的价值存在减值风险，在设定担保时，债权人通常会要求担保物的价值要高于其所担保的主债权的金额。这个特点直接局限了以财产为担保措施的借贷活动的融资规模和融资效率。

除了担保之外，能否通过更加精细化的合同条款设计减少债务违约的风险呢？带着这样的疑问，人们开始精雕细琢地修改借贷合同的条款内容。比较典型的此类条款包括如下内容。


�r 限制贷款资金的使用用途，从源头上避免资金被投入到高风险或者长周期的业务领域。

�r 限制债务人再融资活动，尽量控制债务人财务杠杆水平，保证经营现金流能足额覆盖本息偿付需求。

�r 限制债务人的投资行为，避免过度的权益投资、固定资产投资造成流动性枯竭。

�r 限制债务人的权益转让行为，确保最终控制人、经营管理团队的稳定性，从而保证其经营能力不会因为人的因素发生较大的不利变化。

�r 设定严格的财务监控指标，在企业经营情况发生不利变化时，能尽早启动加速清偿、追加担保等救济措施等。

以上约定，实质上都是对债务人的经营活动进行干预，通过限制其经营自由避免“没钱可还”的局面出现。那如何确保这些纸面上的合同条款可以得到有效执行呢？或者说，如何控制债务人的“道德风险”，尽量避免发生违约情况呢？

答案就是引入第三方监管，即在债权人和债务人之外，聘请独立专业机构，书面明确约定其监管职责，利用这种第三方的力量创造博弈制衡的局面，通过“过程控制”降低“道德风险”出现的可能性和破坏性。

引入第三方机构以控制道德风险的典型例证是资金监管安排。债权人聘请银行作为监管人，严格按照约定用途和程序给债务人释放贷款资金；也可以聘请银行严格监管债务人某项收入资金流，甚至按约定将其直接划付给债权人以偿付欠款。此外，债权人往往会要求债务人聘请专业的会计师事务所对其财务记录进行定期审计或专项审计，从而确保财务数据的真实性和可靠性。对于公司治理结构、投融资安排等问题，则聘请律师事务所，就特定问题出具法律意见书或尽职调查报告，依据律师的独立意见确认相关事实。

引入第三方机构之后，在借贷关系中，原来由“债权人—债务人”构成的双方法律关系，就逐渐演变成三方甚至多方关系；原本由一个合同、两个主体构成的直线关系，就逐渐扩展为多个合同、多方主体构成的复杂的三角结构甚至网状结构了。

所以，借贷关系中蕴含的违约风险，不论是经营能力问题还是道德水平问题，都直接或间接地与债务人主体相关。财产担保安排，实质是利用担保财产价值不直接受债务人影响的特征，为可能的债务违约提供后备的救济措施。引入第三方机构，利用博弈制衡和过程控制的方法，可以有效控制和降低债务人恶意违约的道德风险，进而保证借贷合同中各项约定得到有效的遵守和履行。

那么，能不能将价值不受主体直接影响的财产剥离出来，依靠“物的信用”而非“人的信用”来实现融资呢？

前言/序言

【序言】

中国由于经济体制的独特性，一些金融产品虽然原创于海外，但在国内实施上常有变化，这种变化可能是形态上的，也可能是实质上的。比如，我国的互联网借贷平台（P2P）与海外的P2P有别，我国的房地产投资信托基金（REITs）也不同于海外的REITs。中国的资产证券化产品现状如何呢？全球最大的评级机构——穆迪（Moody�餾）在一份报告中对比了中美信贷资产证券化产品，其报告的副标题是“两者相似仅限于名称”。的确，细看我国很多资产证券化产品在实质上更类似于企业债，而不是完全意义上的、基于基础资产所产生的未来现金流，与标准化的资产证券化产品仍有一定距离。如果这个问题不能解决，中国资产证券化就难以得到长足且健康的发展。

一、资产证券化的三大基石

我们知道，资产证券化的发展依赖于三大基石：破产隔离、风险重组和信用增强。

破产隔离的设立使得未来发行的资产证券化产品的风险与原始权益人脱节，既可以保护投资者的利益，也使得原始权益人的利益得到保障。

风险重组使得投资人在投资风险和收益方面达到合理匹配。对风险厌恶的投资人可以购买具有多重本息保障措施的高等级信用债券，但以低收益为代价；对风险偏好的投资人可以购买具有高收益的债券，但以低等级信用评级甚至无等级信用评级，即高风险为代价。

信用增强使得信用较弱的融资主体能够通过对基础资产未来现金流的偿付处理以较低成本融到资金。这对于信用等级不高的企业尤其具有意义。

但在当前，这三个基石在我国资产证券化产品业务中都面临一定的困境。而由此引申出来的不少问题，如产品结构、投资人结构、资金来源结构等，使得我国资产证券化产品与标准化的资产证券化产品还有很多且重要的区别。

那么，怎样突破和发展才能促进我国资产证券化行业的健康发展并加强对实体经济发展的推动呢？

二、资产证券化中的大数定律

由于我国经济体制的特点，资产证券化行业的突破和发展应来自监管。这里对监管的渴望不是说让监管机构来负责产品的收益，承担投资人投资损失的责任，或是来审批每一单产品。相反，监管的作用在于强调产品形态对资产证券化基本原理的遵从。

资产证券化的一个基本原理是大数定律。只有在资产证券化的资产池中存在大量分散的基础资产时，才能防范因个体资产违约而形成的对资产现金流所造成的巨大影响，也才能破解对融资主体信用的过度依赖，达到风险重组和信用增强的作用。

目前，我国资产证券化产品中存在大量以单一资产为基础的产品，超过一多半的产品其基础资产不足50个。发生在2016年的我国第一单资产证券化产品违约事件就是仅具有单一基础资产的产品。当基础资产单一时，在缺乏相应的产品风险防范措施下，产品设计违背了我们上面所说的资产证券化的基石，任何产品的内部信用增强配置都形同虚设。在标准的资产证券化产品中，虽然也有单一资产、单一借款人的产品存在，如商业抵押贷款支持证券（CMBS），但对其未来现金流的测算非常严格，其定价也与具有多资产的资产证券化产品存在显著差异。这一点与我国目前市场实践有很大差别。因此，监管机构应该对产品的多元化特别关注。

三、资产证券化中的信息披露机制

当前，中国大地创新之风兴起。但金融创新，由于其特殊形态和性质，仍需要严格的原则和底线。由于市场创新的速度和空间维度，金融创新肯定要领先于监管部门的监管规则。因此，当金融监管不能及时满足所有资产证券化创新时，必须坚持资产证券化的基本原理在新产品中的体现。

从海外的监管教训来看，在美国，证券交易委员会（SEC）强调对资产证券化产品的信息披露。1933年的美国《证券法》就是以完全信息披露为指导，以保护投资者利益和防止证券欺诈为核心目标，来公开与发行相关的重大信息，并且私有机构的员工、高管、董事会成员都可能因为公开说明书的错误和疏漏而负有个人连带责任。在此基础上，投资者自行对证券进行投资决策。我国目前的资产证券化产品在信息披露上与美国有很大的差距，缺乏对底层资产的披露，也无个人连带责任。这个短板对我国资产证券化的发展产生了极大的制约。由于信息披露的不完善，使得风险资金无法对产品的风险进行量化分析，也就无从对风险进行定价，因而也不能对产品，特别是劣后级产品进行系统投资。缺乏风险资金的介入，也会造成二级市场流动性的缺失。没有二级市场的流动性，一级市场就缺乏持续发展的空间。可见，这一短板有一系列的连锁效应。特别是，实际上，由于优先级债券持有人也无从了解资产的违约和早偿风险，因此投资人只能关注发起人的主体信用。基于此，信息披露非常重要。虽然，我国监管部门在资产证券化产品信息披露上已颁布多个指导意见，但在披露内容和要求上还远远不够。

我国金融市场由于是分业监管，导致了资产证券化业务的多重标签，既有证监会监管的资产证券化产品，也有银监会和保监会监管的资产证券化产品。举个例子，我国AAA级的信贷资产证券化产品（由银监会监管）发行利差均值当前大约为50基点，而对于AAA级的企业资产证券化产品（由证监会监管）发行利差达到160个基点。为什么同样是AAA级的资产证券化产品，定价差别这么大？再比如，同是AAA级，央企的企业资产证券化产品比民企的定价又低很多，为什么有这种现象？这些问题背后的实质都是

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